陆文奇:我国期货市场理论探索和指引严重缺位
发布时间:2019-11-11

  我们的期货市场、衍生品市场在过去将近30年在宏观层面取得的成就是非常大的。交易的品种、交易的金额、交易的数量都已经赶上甚至超过国际发达市场水平。在微观层面,我们的从业机构,尤其是产业的成熟度,跟发达市场相比还是差得远。我觉得原因之一就是因为我们理论的探索和指引严重的缺位。

  陆文奇:尊敬的各位领导,各位来宾,非常高兴有机会,我是第一次参加油脂油料的论坛,算是这个行业的新人。很荣幸作为新人有机会在台上跟大家聊一下我的想法。

  我的题目看上去是非常偏枯燥的话题,是一个偏理论的话题,但我今天还是特别想讲理论的话题,我们整个行业的发展已经到了一个阶段,很大程度上受制于理论的发展。大家可以想一下,我们的期货市场、衍生品市场在过去将近30年在宏观层面取得的成就是非常大的。交易的品种、交易的金额、交易的数量都已经赶上甚至超过国际发达市场水平。在微观层面,我们的从业机构,尤其是产业的成熟度,跟发达市场相比还是差得远。我觉得原因之一就是因为我们理论的探索和指引严重的缺位。

  大家可以跟股票市场比一下,股票市场在过去的20多年的发展中,机构投资者的成长是非常迅速的,股票市场机构投资者跟20多年前相比已经非常成熟了,因为在股票市场我们享受了自下而上的实践的摸索的成长和自上而下的理论指引,在股票市场全世界最顶尖的诺贝尔金融学的理论从最早的马可维茨、到有效市场假说、到金融工程、再到多因子分析、到量化,所有最顶尖的理论股票市场的机构投资者都非常娴熟。这当然得益于各界的努力,我们高校自己培养了很多人才,我们海归回来以后带来了很多经验和交流,CFA培养了很多人才,加上从业者自身的终身学习和跨业合作,让股票机构投资者能够在认知上跟国际接轨。

  但谈到做风险管理业务,跟投资管理业务不一样,风险管理这个领域好像没有什么理论可言,没有理论的指引,我们基本上就是在一个原生态的过程中就是靠试错去成长,然后靠自然法则去适者生存,这种成长的效率是比较低的。关键是对于每个参与者来说,因为试错成本很高,所以不愿意参与。我们经常听说,很多国企、央企包括民营企业不愿意做期货、不愿意做保值有很多的顾虑,很大的原因之一就是连到底什么是保值都没有在理论上形成一种充分的探讨和共识。难怪企业的领导人在参与中会有顾虑,也给他们、给金融机构、给整个行业、交易所、监管、审计、新闻媒体、投资人都造成很大的困扰。所以今天我还是想讲一下一个比较枯燥的话题,希望能引发一些探讨。

  我想先问在座的各位,假如抛开所有脑中对于保值定义的条条框框,如果我问你,你觉得保值的定义是什么?如果你觉得保值的作用是什么?我相信在理论界对保值的解释有很多,抛开那些不说,相信在座各位都是做实业的朋友,大家对保值应该有共识,保值的目的是用于降低风险。但我们再问下一个问题,保值是用于降低什么风险?相信这个问题不是每一个朋友都能够迅速地从脑海中反应过来,到底降低的是利润风险还是现金流风险、还是销售风险、还是成本风险、还是净现金流风流、还是净收入风险?我面临过五花八门的答案,但稍微思考一下,尤其是对企业的经营者,对于管理层来说基本上最终都会归结为两个答案,保值是用于降低利润风险或者净现金流的风险。这个不难理解,因为所有的其他风险最终都会归结为利润风险或者净现金流风险,才会对企业的生存或者对企业的永续化经营产生影响。这两个风险是最本质的风险。

  理论上不难理解,我们在应该很好解释,但在操作的时候却有偏差。我相信做保值操作的朋友,如果我们问CFO或者问财务人员,你问什么样的交易算保值、能够被定义为保值、能够适用套保会计。我相信朋友都有这样的感觉,就是说保值嘛,取决于我们被套期项目是什么样的,大多数我们会认为如果一个被套期项目能够引起供应价值变动,或者现金流变动风险,并且能够被可靠计量的项目,这样的项目叫被套期的项目,如果对它进行套保的话我们称为套期保值,可以适用套期保值会计。这种理解的出处是国家的企业会计准则第24号,里面明确做了条文性的规定。企业也好,各界的监管都参照了这个准则对保值做一个定义,甚至有的机构还进一步提出了我们做保值的时候必须跟现货匹配,品种必须匹配,方向必须相反,期限必须相等,金额也必须相等。

  这两个在原则上是没有太大问题的,但仔细想的话,我们说的会计准则里对于保值的定义是会引起现金流风险,监管对于保值的界定是跟现货必须匹配,而这两个现金流跟现货,跟我们刚才所说的经济学上利润不是完全等同的。可能有些朋友会说差不多,实际过程中现金流会引起利润的变化,而且我们平时的确是这么感觉的。但我想说的是如果这两个东西不完全等同的时候,在80%的时候他们的确差不多,所以并没有造成很多误差,有的企业用后者取代前者来操作,发现也没有问题。但在那20%出现误差的时候,如果不能找清楚按照问题根源的话,一旦出现保错了,保反了,这个责任归谁?

  我举几个例子,什么时候现金流跟利润会产生误差?第一个案例比较简单,对于双边都是远期定价,贸易企业如果你的上游是远期基差定价,如果你的下游也是远期基差定价的话,那你的利润是没有什么风险的。这样的企业如果单看他的单边,他的销售,或者单看采购,都有现金流风险,但并没有净现金流风险,他也没有利润风险。这个时候如果你单对销售做保值的话我觉得在这张图上看来应该是非常可笑的事情,本来没有风险,你去锁定你的成本或者销售,反而变成一个单边了,正版挂牌本溪新款丰田柯斯达4S店全国考,这个案例非常简单,我相信在现实当中,在座哪位企业是这样的贸易模式的话你肯定不会犯这个错误。但我想通过这个案例先引发第一个思考,什么时候现金流跟我们的利润是脱节的?这个时候应该以哪个为主?

  下一个案例,这个案例比较常见,我们是一个贸易企业,原材料采购是以以美元计价的,基差定价,远期的活期敞口,⑧号彩票论坛三步搞定触达-场景-转化平安人寿保,销售是以人民币计价的,远期活期的敞口,这个适用于绝大多数的进口行业,比如说铁矿、有色、大豆都是这样的贸易模式。在这个图上,其实企业没有面临特别大的价格风险,企业面临的只是一个天然的跨市价差套利的敞口,有的企业说这个敞口我是可以承担的,我不想做保值,这个敞口我做的生意就是赚的这个价差;也有企业说我虽然做进口,但我并不是在进口过程中赚价差的,我可能是赚贴现的、赚融资的、赚利差的等等,我想对价差进行保值。这时候有经验的朋友就知道,如果做保值的话你一定是两头同时操作,买入一个美元的期货,同时卖出人民币的期货,把你的价差的敞口锁住。这个时候如果单看卖入那头期货的合约或者衍生品的合约,它是不是保值,不取决于有没有对应的现货,而取决于有没有跟他对应的人民币保值的合约。

  但实际的过程当中,我们很多企业并不是通过这样的方式去管理风险敞口的,因为在现货的环节,销售跟采购是分开管理的,这个也正常,比如我们是一个进口企业,它的采购是面向海外集中度比较高的上游,销售是面向国内非常分散的下游,管理体系是不一样的。但你在做价格管理的时候,风险管理的时候,如果还是分开的话就犯了很大的错误,因为你分开的话任何一个单元都没办法单独对你的利润负责。利润一定是这两个单元同时加一块,或者相减,一块为它负责的,如果单就某一个部门让他来做保值的话,如果没有协调的话这个保值一定是出问题的。现实中也有案例,分开管理,各自保值,没有考虑到企业整体的利润,然后出问题了。这个时候我们怎么去追究责任?严格意义上他并没有违反套保会计准则,这时候追责的是谁的?经营人的、操作人员的,我觉得这是一本糊涂帐。这也是因为理论层面,我以前学衍生品期货期权的教科书上所举的案例都局限于单边活口,比如我是库存的,那么我的销售是一个活价,比如我是终端的,我的采购是一个活价,这种情况下基本上你锁一边等于锁利润,可是真实的绝大多数贸易企业是双边活口,这个时候理论上是没有一个探讨的,所以会产生这么一个缺位。

  第三个案例,我想说什么呢?就是说如果你单靠保值有没有在现货合约挂钩,同样一个现货合约里面,它的定价风险会有变化,同样一张现货合约里面对你的利润风险是有变化的。比如说我现货合约有基准价,10月份按照10月的基差来定价。但是,到了9月份的时候我下游变价了,同样一张现货合约,我的价格变了,这个时候毫无疑问你保值肯定要跟着变,复杂的企业运行当中我们是否有真的做到这一点,我们机械性地说保值对期货有变化,还是说我保值要对准现货合约里面代表的敞口风险来变。如果合约里面的风险变了,哪怕合约没有变,我保值动作也要改变。我相信我们不是每个企业可以做到这一点,甚至有相当多企业都没有做到这一点。

  通过这三个案例,我想把这个问题先抛给大家,就是我们目前企业会计里面对于保值的界定,不是从企业利润、风险出发,而是从一些现金流或者是其他比较机械性的概念出发,才会产生这个矛盾,在这个过程当中,不管是企业经营者自身还是监管造成了一个认知的偏差,这个问题怎么会产生呢?我们如何解决它呢?一开始我觉得挺困扰的。这个问题咱们企业会计准则经过了几十年的发展当时没有意识到这里面存在这么大的漏洞吗?当然我不是学财务出身的,我们的感觉就是经济学层面比较容易理解这个事情,但是会计准则有一个明确的可归属,尤其是会计在定义会计科目的时候要求一个明确可归属的项目,你是可以拿出发票或者是合同来与之对应。利润会计科目是经过此加工的科目,没有办法通过现货或者是发票来解释我的利润,所以会计准则没有办法这样定义,这是表面上的原因。但是,仔细去看,会计准则也是看到了这个问题。

  会计准则里面有很多的解决方案,有很多企业对于会计准则比较陌生,没有看到这个解决方案。我们国家的企业会计准则跟国际财务准则是有实质性区别的。大家看国际商同行的IAS国际企业会计准则,第一条就是对什么是套期项目的界定。我们刚才说的对于套期项目的界定,第一点首先要求企业要做套保保值要有正式的套期手册,在套期手册里面,企业必须要阐明自己的风险管理目标,风险管理方案自己的风险点在什么地方,风险管理的工具,它跟风险点的有效性,风险管理的流程,风险管理的评估机制。这个是最原始的要求,企业会计准则要求企业先做到这个,然后你才有资格有条条框框的规定,我们拿来尚方宝剑会计准则里面对于这个定义只是一个必要条件,并不是充分的条件。而且会计准则在要求企业在做这些套保手册的时候没有给出123怎么做?而是要求企业根据自己的情况,根据自己的行业自身的运营情况把这些问题写清楚,然后咱们再来讨论能不能用套保会计准则,这个问题本身是开放性的问题,不是按照流程123能够解决的问题。

  它是一个原则性、开放式的问题。要求企业根据自身的情况灵活解决,然后跟会计和监管沟通的问题。这一点在美国的商品期货法里面也是这么认为的,美国的商品期货法对于套保者的监管,相对投资者的监管不是很放松,这要求期货法也对这个套保有一个很明确的规定。美国的商品期货法里面对于真实性套保者的一个界定也是一个很笼统的,就是企业自己确保这样的交易能够在经济上有效降低企业运营和管理风险,就是这么一个非常朴实性、开放性的条款,不是非常至上的情况。不管会计准则的层面,一个成熟市场都是用开放性的准则来界定什么是套保会计,这也要求企业自己有能力去完成一个自我进化。我这里想稍微插开讲一下,有很多企业都面临这样的问我想做套保,但是我不知道有没有这样的归能不能做套保?怎么样才能做套保,我想说的是做这样一个套保手册,其实是企业自身的问题,是企业自己要求对于企业应该做的,是董事会的要求,不应该对于监管企业的要求。现实当中有很多国有企业因为对这个定义不明确限制了自己的手脚没有办法做有效的风险管理。但是有很多民营企业没有这样的条条框框,可以做套保,但是做套保的过程当中没有经历这样完整的思考流程。其实失败的案例非常多,整体效果效率也是非常慢,做着做着从套保变成投机了。怎么评估套保?怎么评估套保效果?流程谁负责谁?风控应该怎么把握?这个交易和现货的衔接应该是怎么样的?这个是很复杂的过程。企业本身也有责任对于这个问题进行系统性的梳理和认知,然后再寻求外部的监管、法律、会计准则的条文做一个验证,而不是从那里面寻找答案。我之前碰到一个国有企业的领导,跟我抱怨说我们不能做期货,国资委不让我们做期货,国资委只让我们做套保。我当时听到这样的一个内容的时候,我心理想,的确他可能真的不适合进入期货市场。因为我们企业领导者自身对于这个问题没有深入意识和深入的研究,他很能把握,他不应该把这个责任推向监管。所以我想做以下的呼吁:

  一是希望企业能够意识到套保手册或者是完整对于自己的风险点和业务梳理体系的重要性。做套保首先要有套保手册,套保必须对我们风险点做一个梳理。对于风险工具,管理工具、管理手段,管理目标、管理流程、管理架构自身先做一个清楚的梳理,然后在此基础上主动有效跟外界,跟媒体、监管去沟通。这个是我们企业首先应该做到的事情。

  二是我们企业在做这些事情的时候应该从自身出发,结合自己的情况研究我们的套保方案是什么样的。而不应该参看会计准则或者是外部条文,因为企业经营面临的状况是错综复杂的,这也是企业经营者本职工作去面对错综复杂的商业状况。

  三是在此基础上,我们所有的外界监管也好,媒体也好,审计或者是投资人,对于企业评估或者是评价的同时应该采取一种原则性开放性的态度,而不是拿着条文去套,看有没有违反这个违反那个,因为企业面临的情况是错综复杂的,而套保的定义没有办法按照条文定义去定义这个是不是套保。目前社会的氛围是机械性条款式的监管,给企业造成了很大的障碍,如果我们整个社会能够形成这样的氛围,就是说我们对于企业的监管,对他的评价是原则性的,只要他做的事情是用于降低利润风险的,在这种情况下非但我们不限制套保,我们不仅允许他套保,而且还鼓励他套保。这样对企业会带来很大的帮助。只要我们抓住套保必须是以降低经营风险作为一个宗旨,我们面临的细节问题都可以迎刃而解。比如说我们有一个问题是之前我们经常碰到的,就是套保有效性,什么样的工具可以用在套保?比如说稽查可不可以?或者是我套保燃油的可不可以?之前我们的准则是比较机械性的,因为我们原来有80%到125%的规定,这个规定远远脱离了以利润风险为宗旨,给企业带来了很大的困扰。为什么是80%到125%,在我套保过程当中,我脱钩了怎么办?我期现不匹配怎么办?今天有可能满足,明天有可能不满足。明天脱钩了怎么办?这些问题我们之前机械性条文性的监管没有办法解决。所以最新IFS把这一条量化的规定去掉。对于企业套保有效性,企业根据自己的情况做识别,要求企业确保能够在经济层面上有效降低风险。企业必须通过定性和定量的方式阐述经营风险的原因,企业不仅仅是数据上做一个解释,还应该在经济上做一个解释。但是这些要求都是开放性原则性的,具体怎么做的,还是要求企业自己去做这个工作,的的确确让企业单独做这个工作有一点难,这个问题不仅仅是金融的问题,还是经济的问题。希望能帮助企业把这个过程当中的有效给企业做一个参谋,然后来做这个套保决策的经营管理,然后再让外界监管投资人一起来配合,形成良性循环。虽然枯燥,但是我认为这个是很重要的内容。可能这个内容不是我的最大的关注点,本身我在这里讲的动作意义更大。因为我希望我们整个产业、行业能够有一个良性探讨的氛围,如果我们可以形成在这个领域和小的范围内达到一种思想上的革命,这样的话可以很大程度上解放我们企业的速度,让我们的产业发展提到一个新的台阶。谢谢大家!

  主持人(唐启军):感谢陆总的演讲。通过陆总的案例介绍,也让我们领略到了全球大宗商品业务的真谛。让我们以热烈的掌声感谢陆总。

  一直以来,大连商品交易所一直坚持深耕产业、服务实体的发展宗旨,大力推动品种创新、制度创新,近些年陆续推出“保险+期货”、场外期权、基差贸易、农民收入保障计划、企业风险管理计划、商品互换平台等。下面,大商所产业拓展部程伟东总监将发表主题演讲“坚持探索创新、服务产业发展”,详细介绍目前大商所服务实体经济的举措。

  程总历任大连市政府秘书处处长、六开彩开奖预测,大连商品交易所北京总部主任、总经理办公室主任,曾挂职甘肃省天水市人民政府副市长,具有较丰富的政府工作和市场服务经验。


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